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斯图亚特:中国的个人帐户养老金投资
 
时间:2007-06-21 19:28:00 来源:
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中欧项目专家 斯图亚特 

  

  摘要∶本文认为,中国有必要对现行“国家养老保险金第一支柱体系第二分系”(个人帐户养老保险金体系)的投资政策进行改革,本文还将就改革中需考虑的若干问题加以论述。 

  中国养老保险制度简介 

  在过去二十年里,中国政府为应对人口老龄化问题,并为将原由国家单独负担养老金的做法转变为由雇员、雇主和国家共同负担,一直在对养老保险体系进行改革。特别是,劳动和社会保障部于1997年和2006年分别颁发的26号文件和38号文件确立了中国养老保险体系的框架,使该体系与世界银行提出的多支柱模型基本接轨。 

  中国现行的新型养老保险体系适用于城市地区,但不适用于农村地区。其由以下几部分构成: 

  第一支柱体系第一分系——基本养老金,向雇主强制性征收。该部分养老金通过“现收现付制”运作,并由省级社保局实施管理。城市就业人员在退休之后将获得相当于其个人指数化工资与当地工资的平均数的30%作为养老金。 

  第一支柱体系第二分系——强制性个人帐户养老金体系。职工每月缴纳其工资额的8%,个人帐户储蓄额计息累积,退休之前不得领取。该部分资金也由省级社保局管理。 

  第二支柱体系——亦称“企业年金”(EA),该部分基金(主要)是由符合条件的雇主自愿设立的养老保险计划,这类养老金计划由经劳动和社会保障部(MoLSS)许可的受托人、财产管理人、投资管理人及托管人组成。 

  第三支柱体系——其它各种形式的、由雇主自愿建立、未遵循“企业年金”模式的养老金方案,其中包括团体养老金保险合同。 

  最后需提及的是,中国政府于2000年设立了“全国社会保障基金”(NSSF),该基金将充当“最后应急基金”,以应对未来可能出现的养老金支付困难问题。 

  第一支柱体系第二分系:个人帐户养老金 

  在的几大养老金“支柱”中,“第一支柱体系第二分系”已受到特别关注,这应归因于众所周知的“空账”问题,即目前在中国的许多省份,“第一支柱体系第二分系”个人帐户养老基金所征收的资金多被当地政府用于对“第一支柱体系第一分系”养老金领取者的经常性支付上。中国中央政府已意识到“空账”问题可能导致社会不满,已着手推行一系列政策来纠正该问题,其中包括使用财政补贴来巩固(回填)许多省份的个人养老金帐户。 

  而利用“第一支柱体系第二分系”养老金进行正确投资也同样重要。我们认为,从长远看来,欲确保“第一支柱体系第二分系”养老金未来的成功,采取可靠的投资政策与巩固个人养老金帐户同样重要。 

  投资对“第一支柱体系第二分系”养老金替代率的影响 

  根据38号文件相关规定,国家“第一支柱体系第一分系”与“第一支柱体系第二分系”综合养老金预计将向未来的退休职工提供职工实际月平均收入的58%作为养老金。但长远看来,上述情况只有在“个人帐户养老金”(扣除费用和成本后)投资收益率与的职工工资增长率相当时才能实现。 

  基础案例说明 

  假定: 

  缴纳费用= 职工工资的8% 

  投资收益率(扣除成本后)= 工资增长率 

  工作年限= 35年 

  退休年龄= 60 

  年金率= 120 

  假定目标月工资= S 

  推论: 

  则每月来自“第一支柱体系第二分系”养老金的收入= 8% x 12 x 35 x S x 1 / 120                                              = 28% x S 

  假定来自“第一支柱体系第一分系”的养老金金额   = 30% x S 

  则来自“第一支柱体系第一分系”与“第一支柱体系第二分系”组合的养老金金额= 58% x S 

  国家“第一支柱体系第一分系”与“第一支柱体系第二分系”综合养老金的替代率为58%,此外,还可有其它形式的、基于自愿原则的职业养老金计划作为补充(例如“第二支柱”或“第三支柱”养老金),因此,退休人员,尤其是那些退休之前收入较高的人员在退休后可以获得一份即使不算优厚但也相当可观的替代收入。 

  然而,由“第一支柱体系第二分系”养老金提供的28%的替代率只有在净投资收益率与职工退休前工资增长率相当的前提下才能实现。假定年工资增长率为10%,而净投资收益率高达每年13%,则养老金替代率将高达46%;反之亦然,如果净投资收益率每年只有3%,则替代率将降至11%。 

  (图1)与(表1)显示了“第一支柱体系第二分系”养老金资金积累规模及目标替代率在投资收益率/工资增长率比例不同情况下的变化情况。 

 

 

  

*注:假定起始工资 

为每月1000元人民币 

- 

200,000 

400,000 

600,000 

800,000 

1,000,000 

1,200,000 

1,400,000 

1,600,000 

1 

5 

10 

15 

20 

25 

30 

35 

年份 

投资收益率= 工资增长率= 每年10%. 

投资收益率= 每年3%;工资增长率= 每年10%. 

投资收益率= 每年13%;工资增长率= 每年10%. 

文本框: 养老金资金积累(RMB)图1:“第一支柱体系第二分系”养老金资金积累在投资收益率/工资增长率比例不同情况下的变化情况。 

  

  表格1:在投资收益率不同的情况下“第一支柱体系第二分系”替代率的变化情况,假定年工资增长率为10% 

净投资收益率 

3% 

4% 

5% 

6% 

7% 

8% 

9% 

10% 

11% 

12% 

13% 

替代率 

11% 

12% 

14% 

16% 

18% 

21% 

24% 

28% 

33% 

39% 

46% 

  目前在中国,除来自9个试点省份的约100亿元“第一支柱体系第二分系”养老金由“全国社会保障基金”托管以外(因此,这部分资金将依照“社会保障基金”的较宽松的投资规范进行投资),绝大多数“第一支柱体系第二分系”养老金仍由各省社保局进行经作管理,其投资行为也仅限于银行储蓄与政府债券领域。由于中国的低利率环境,在过去的数年中,这笔基金的收益率仅为约2%至3%。然而,近年来,快速的经济增长已相应导致职工工资水平呈两位数增长。因此,除非政府放宽“第一支柱体系第二分系”养老金的投资范围,否则从长远看来个人帐户养老金将不能够达到预期的替代率。 

  个人帐户养老金(第一支柱体系第一分系)投资改革的原则 

  改革个人帐户养老金的投资政策是建立一个长期有效的“个人账户养老金”体系的前提条件。我们认为改革过程应遵循下列原则: 

  原则1:从长期看来,必须追求投资收益率> 工资增长率 

  原则2:必须包括股份权益投资 

  原则3:必须使投资多样化 

  原则4:必须能够即时做出价值评估 

  原则5:必须使费用和成本最小化。 

  采用原则1的基本理由在前面已有论述。 

  原则2主要着眼于资金配置。从长期角度看,资金配置的决策对任何投资基金而言都是最重要的因素。将股份权益引入到许可范围内的投资领域有助于共同分享国家经济增长的成果,并极大提高“第一支柱体系第二分系”养老金的投资收益率。但也应认识到,引入股份权益的同时将带来易变性,有时甚至导致负收益。然而,与把投资仅限于证券与现金储蓄领域而导致的长期必然弊病相比,由易变性所带来的风险可以说小得多了。我们建议在规划“第一支柱体系第二分系”养老金投资领域问题上,监管机构应以“企业年金”(EA)的短期投资机制作为参考点。在适当的时候,调整者还应考虑允许国家“第一支柱体系第二分系”养老金到海外进行投资。 

  由路透社计算出的“企业年金”养老金指数显示了一个有趣的现象。“RCPI 1”显示了一个均衡型“企业年金”投资组合,其中包括20%股份权益,50%固定收入与30%现金。“RCPI 2”显示了一个保守型“企业年金”投资组合,包括50%现金与50%固定收入。从图2可以看出,自从该指数问世以来,均衡型投资组合一直明显优于保守型投资组合。 

  图2:中国养老金指数(平衡型投资组合vs.保守型投资组合) 

950 

1,000 

1,050 

1,100 

1,150 

1,200 

1,250 

1,300 

1,350 

1,400 

2006/3 

2006/6 

2006/9 

2006/12 

2007/3 

RCPI-1 (20:50:30) 

RCPI-2 (50:50) 

RCPI-1 

 
 

RCPI-2 

 

  原则3重点着眼于追求多样化并降低风险。使“第一支柱体系第二分系”养老金投资领域多样化非常重要,这样可以最大限度地减少过度集中带来的风险。例如,政府可以鼓励当地社保部门投资于那些追求大量交易额的“指数股票型基金”。除追求多样化之外,投资“指数股票型基金”与投资单只股票或“积极管理型基金”相比,还有成本低的优势。 

  原则4主要着眼于资产透明度的问题。由于个人帐户养老金最终归职工所有,当地社保局应当建立一个查询机制以便职工想了解帐户结余时可以随时获取最新信息。另一个关键性问题就是能否对基础资产价值进行实时评估。为此我们建议,“第一支柱体系第二分系”养老金只能够投资于其价值可被精确、经常性评估的资产。现金,固定收入,股份权益和“指数股票型基金”便是这类资产中的范例。而有些资产是不适合投资的,例如“私募股权基金”与房地产业。 

  个人联合帐户也有助于提高资产透明度。一个联合帐户的资金结余状况由以下两因素决定:帐户单位的数目与各单位的最近净值。这能够更有效地告诉职工他们的帐户结余变化源于什么原因:由于单位数目的增加(因追加投资)或是由于基础资产价格的调整。然而,要把现行体制转变为联合帐户体制在初期需要做大量的管理工作。 

  最后,原则5主要着眼于费用与成本的问题。费用与成本可以是确定的,比如管理费,也可以是不确定的,比如交易成本和管理费等。由于复激作用,从长远看来,投资费用可以对资产生长造成很大影响。例如,一个投资证券组合在扣除费用之前收益率为8%,若对其加收每年2%的费用,在20年之后该投资组合最后结余将损失近31%。因此,政府应鼓励向低费率的金融产品进行投资(比如“指数型股票基金”及其它积极管理型指数型基金)。此外,“第一支柱体系第二分系”养老金管理人应采取“购买并持有”策略以使周转率最小化。 

  其它问题 

  投资管理——由哪一级来管理? 

  由于中国的地区差异,由哪一级机构对“第一支柱体系第二分系”养老金进行管理仍是争论的焦点。我们建议这些资金的管理应当以省级为佳,理由有三。 

  首先,如果把资金经营管理权放在市级,各个城市将承担过大的行政负荷,并且缺少合格的投资经理人也是一个明显的难题。这种方式显然不能形成规模经济。 

  其次,目前许多省份已经建立了处理“第一支柱体系第一分系”与“第一支柱体系第二分系”养老金的基本下属机构,进行一些升级与改善之后,这些省级体系看来非常适合于个人帐户养老金制度的进一步需要。 

  最后,如果由中央统一对养老金进行经营管理(即纳入“国家社会保障基金”层面进行管理),则中央集中控制手段势必不能很好处理地区差异,会埋下危险隐患,此外还有“国家社会保障基金”变得过于强大的风险。 

  当然,要使各省对“第一支柱体系第二分系”养老金的经营管理成功进行,国家必须解决缺少相关人才与专长人员的难题。而人员训练的投资也是巨大的,培训领域涉及投资分析,管理,IT体系与经营管理等。 

  经营管理 

  为“第一支柱体系第二分系”养老金设置一个恰当的管理机构是当务之急。在我们看来,该管理机构应将重点放在下列几方面: 

  第一,政府必须确保将“第一支柱体系第一分系”,“第一支柱体系第二分系”养老金及其它社会保障资金恰当地加以区分。在省级政府管理“第一支柱体系第一分系”,“第一支柱体系第二分系”养老金与其它财务项目时,他们很有可能将资金由一个帐户抽调到另一个帐户以解决一时的困难。目前在许多省份出现严重的“空账”问题正是由于该省政府将“第一支柱体系第二分系”养老金借来填补“第一支柱体系第一分系”养老金需支付款项的不足。为了避免今后出现这种情况,“第一支柱体系第二分系”养老金帐户必须与其它资金帐户实施严格分离,并须指派专人单独负责。 

  第二,各省政府应公开“第一支柱体系第二分系”养老金帐目。在地区层面,政府应定期发布报告,就帐目单位数目,缴费额度与盈利支付,资产配置,投资收益率,与标准相比的投资效果,费用,以及帐户最后结余进行通报。在个人层面上,应即时统计个人缴费情况,投资收益率,起始与结束单位数目及单位净值等信息,以备个人帐户持有者查询。 

  最后,“第一支柱体系第二分系”养老金体系运转状况必须接受严格的政府监控。如“第一支柱体系第二分系”养老金操作有违规行为,将对其处以罚款(包括,在适当情况下,对其提出刑事诉讼)。 

  成员的选择权 

  我们建议勿将成员的选择权引入国家“第一支柱体系第二分系”养老金体制。在我们看来,成员选择会使本身已负担累累的管理系统更加复杂。此外,世界各地的经验告诉我们,个人投资者通常缺乏必要的投资知识与信息来做出可靠的投资决策。最后,成员选择还将导致投资成功的个人与投资失败的个人之间产生严重的不公平现象。因此,均衡投资策略无疑比个人选择投资更能使全体成员受益。 

  养老金分配阶段 

  上述讨论集中在个人帐户养老金在积累阶段的一些问题上,积累阶段的基础必然是建立个人养老金联合账户并进行成功的投资。然而,养老金分配阶段也非常重要。在养老金分配阶段,以下几个问题应当给予特别关注:1、适当提高养老金水平,2、实际年金率,以及3、不断使投资收益率最大化。 

  虽然国家“第一支柱体系第一分系”养老金与地方性工资挂钩(因此也与地方性工资膨胀有内在联系),但是提高“第一支柱体系第二分系”养老金水平的政策仍不明晰。我们建议中国政府确立一个明确的办法将“第一支柱体系第二分系”养老金缴费问题与物价及工资膨胀挂钩。 

  按照38号文件相关规定,“第一支柱体系第二分系”养老金盈利由除累计缴费额以外的投资收益率以及基于当地平均寿命的年金率决定。目前,多数省份正在使用的各类型年金率通常都缺乏可靠的保险管理制度。我们认为,有必要在各省实施保险精算的、可靠的年金率,以便使“第一支柱体系第二分系”养老金积累足以支付未来退休人员将按月领取的养老金。 

  最后,由于退休人员寿命普遍延长,还存在退休人员可能用尽其“第一支柱体系第二分系”养老金积累资产的风险。而政府承诺在退休人员有生之年保证其享有养老金收入,因此这个担子最终还是落在了政府的肩上。为了避免因寿命普遍延长带来的损失,政府需要采取实际年金率,并且必须利用退休者的投资资金尽可能提高投资收益率。我们认为,即使在职工离退休之后,还应将个人帐户养老金的一部分以股份权益形式进行配置投资,以获得年金率的收益率。 

  结论 

  从长远角度看,“第一支柱体系第二分系”养老金投资策略要取得成功不仅取决于对养老金帐户的巩固,还取决于采取更好的投资策略。为提高投资收益率并控制工资膨胀,“第一支柱体系第二分系”养老金的投资范围必须扩大到股份权益领域。此外必须重视促进投资多样化,降低成本,提高透明度与改善经营管理。成员选择机制不会使个人养老金帐户持有者从整体上获益,反而会极大提升行政成本。最后,应就养老金分配阶段考虑适当的因应策略,以避免因寿命普遍延长带来的风险。 

   

 

  

 
 
 
 
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