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格雷森:个人账户运行中的问题
 
时间:2007-06-21 19:36:00 来源:
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中欧项目专家 格雷森 

背景 

    在现行制度条款下,社会保险基金包括养老保险基金只能投资于银行存款和政府保障。因此,基金目前的收益积累率低于现在的通货膨胀率,也就意味着实际基金积累在降低。在某种意义上,“上海社保基金丑闻案”实际也是为了追求更高的投资收益的结果。如果产生的收益不能高于通涨率那就不可能实现个人帐户的做实,并且在一个25年中每年近10%的GDP增长在经济体系中反应了更接近的成长。 

    要想实现这些,必须采用更多的投资组合方式。在工业发达的国家,这些投资除了政府保障、银行存款外,还包括企业债券、实际资产和国内外股本。另外,养老基金还开始投资于所谓的可选择的资产等级,例如私有股本、风险资本、利用货币互换和利率互换以实现套期保值的目的。然而,中国股本投资的环境仍然处于落后状态,只有一小部分上市公司交易(因为有膨胀泡沫的风险)以及投机的房地产市场。共同管理的标准在企业部门尤其是私有企业特别低。按照将来的市场,唯一存在的市场就是原材料市场。 

    投资战略包括三个方面的考虑—收益、风险和时间。收益可以是资本增值的形式(例如股本市场交易值或者房地产),可以按照收入多少通过资产持有产生收益。资本价值和潜在收入显然紧密连接并归结于于市场期望和市场状况(预期过高),任何一个时期都会存在市场资本价值和潜在的远期收益趋势的不同。因为养老保险制度根本上是定期的待遇给付,是收入收益做为最重要的因素的养老保险金的投资。然而一个主要的投资战略方面是通过资本交易获取大量利益并且产生的收益要超过市场趋势。 

    风险—目标收益或许不能达到的危险性—可以被分解成一系列独立的风险,包括: 

    a)            信用风险—公司或者政府也许不履行承诺债券偿还额,因此导致市场价降低的风险。 

    b)            波动风险—在不同证券投资组合中通过持有不同的资产得到的收益都流向同一个方向的风险(例如所有的股本都符合股票市场) 

    c)            集合风险—同一种资产的过多持有 

    任何一种风险水平的投资战略的目标通常都是追求最大收益。然而,时间因素会起作用因为一个投资组合中的资金需要保持流动,来保证养老金的正常给付。因此,养老保险基金很少可能愿意投资于持有周期较长的项目上,除非他们仅有相当少的基金领取者,以至于在投资周期的低弥时期的需求增加时能及时处理持有资产,以保证充足的现金流动来支付养老金。因为这个原因,时间因素和资产持有时期的相互结合成为投资战略中决定将来债务状况的重要因素。 

    养老基金投资战略直到最近才被提出,通过一些认同的市场基准操作。这仍然包含了缴费确定制度(个人帐户)最重要的战略,最终养老待遇取决于缴费额度和积累率。然而,提到政府将确定一个最低收益,个人帐户也许会具有部分待遇确定型的特征(个人养老待遇计算不是由积累额和现有基金决定)。在这种情况下,现在的关注点集中到“债务决定投资方向”—换句话说,一种着重于满足将来养老债务投资战略,不必要非得到很显著的收益。“债务决定投资方向”容易通过房地产和股本导致更高的固定的收入保障。至于“债务决定投资方向”的相关程度取决于最低收益目标有多大挑战。 

    根据这些因素以及个人帐户是个人所属的,就会提出一系列的问题。 

问题1、是否存在个人帐户的投资方向的个人选择因素? 

    由于许多人对资本市场了解不深,因此对他们的帐户资产进行了统一投资,这是相当不明智的。美国和日本的个人帐户可以自主投资,经验表明,他们都会选择过多的投资于安全性低的方面(在日本参保人员个人帐户中只有20%的人将一半资本放于银行存款)。即可以自主投资又可以控制混乱的一个选择就是从高风险中提供一个选择范围,加入基本养老保险来适应人们的财政需求。这对那些没有对一生投资计划有默认选择的参保人员(例如年轻时更多投资于股本,即将退休时更多持有固定收入保障)也许可以使用。事实上由所谓的瑞典养老保险金授权提供的投资组合就是这样。 

允许一些选择会带来更多行政管理的复杂性(需要根据帐户金额逐个建立基金)以及基金管理人员要更多的经验去处理。另外一部分个人帐户基金放在国家社会保障基金中,这样尽管实际中个人不能自由选择也将会自动产生多样化的因素。 

问题2、是否存在有保证的最低收益? 

    在保证最低收益的方面来讲,需要将风险转移到赞助者的身上(这里只能是政府)。近年来政府确实以利率的形式提供了最低收益保证,用来作为名义个人帐户的积累。然而,现在的保证率水平很低(低于当前的通货膨胀率以及当前中期银行存款率),以至于基本上没什么意义。 

    如果政府不允许基金选择,那么对个人帐户设立目标最低比率就合情合理;否则个人将承担没有任何选择的所有风险,这也会帮助基金管理者建立基准。换句话说,基金管理方将宁愿追求目标而不是以最低收益操作。因此重要的是,如果建立最低收益,那么首先会存在挑战进而会对基金管理者有一定的激励去追求目标(例如一些操作会基于待遇给付作为目标,而非最低收益)。目标应参考一定的基准比率恰当的设定。 

    最低收益应该设立出来并且根据经济状况每年调整,或者可以在一个浮动的基准上以百分比的形式设定,这样当参保人员退休后他们就可以在帐户中每年都有个最低的积累额。最低基准设定后的一个问题就是其他额外的积累如何处理。这些额外的积累是放入银行存款呢还是作为定期奖金或者最终奖金或是将这部分钱拿回来作为经济困难年份保证平稳收益的积累? 

    如果政府允许个人选择基金,那么很明显设立目标比率会产生更多问题因为不可避免有些人会在风险和收益水平间选择,使得设立总体比率不能实现。不过仍然对一些基金进行设定,就要对一定的目标比率进行设定,或者按最低百分比收益作为目标或者按照高于一定指数的目标百分比(例如高于上海1%)。 

    不用考虑政府是否设定最低目标收益,养老保险机构都将需要建立目标来为他们的投资行为做基准。 

问题3、不同级别的投资组合是否需要数量限制? 

    规定何种基金可以作为投资选择有两个方式。一是选择一个定量的方法对可以投资的资金等级组合设定最高或最低百分比。另一个就是选择一个谨慎的人以最大的灵活性允许经验丰富的基金管理者和鼓励当地制度赞助方设定他们认为合适的标准。 

    假如赞助方经验不丰富的话,就会使得公众对制度体系失去信心,进而对中国本就不成熟的资本和投资市场产生更多的影响。这看起来要非常谨慎的在个人帐户投资建立数量限制,至少在短期和中期市场。这些可以根据每个资产级别总合计高于100%设立最高或最低。还可以有一些暂时的额外上限以允许投资管理方不超过政府最高限的情况下实现资产的灵活分配。 

问题4、是否允许选择投资等级进行投资? 

    相对长期的养老保险基金投资会使得短期失去了吸引力。在欧洲尽管诸如私有股本、利息、风险资本等选择性投资增加了,仍然只有相当一小部分养老基金转到可选择性的投资等级中。在英国,仅有总资产2%的资金。这有很多原因—制度成本,尤其是参保人员的套期保值基金,缺乏透明度和投资失败的巨大影响(例如美国桔色郡养老金丑闻,绝大多数养老金在套头基金中被套光),养老金周期长的本质 

    不管怎样,选择资产等级确实提供了一个可靠的超过市场的方法。目前,一些养老保险制度允许投资于地方经济发展。然而假如没有上海基金丑闻暴露出问题,那么地方经济上仍会严格限制直接投资和通过银行中介或者基金管理中介进行投资。不过选择资产等级确实提供了一个超过市场的可靠的方法。目前,考虑到中国未来的市场空缺和套头基金的本质问题,或许可能禁止这些等级投资。然而,允许一小部分百分比投资于私有股本是值得的—部分来帮助获得更高收益,但也会产生国际上出现的“断点”现象,也就是共同部分做为财政唯一来源以及提高共同管理中脱离银行存款。(国家社保基金目前直接投资于169个企业,但仅仅是大型中央政府企业)。一个比较有吸引力的选择就是发展公司的投资渠道,准备上海或深圳交易。这会提供一个同首次公开募股名单后同样明显收益的前景,并且同时帮助私有公司准备更高的共同管理标准。 

问题5、是否允许海外投资? 

    海外投资允许了多样化投资的机会,尤其是股本和公司保证金这种现在在中国比较有限的机会。现在国家社保基金已经允许20%(460亿元)的海外投资,尽管目前这只是总额的1/5。 

    海外投资为扩大可获得的资本数量提供了更多的机会。首先,明显的提供了扩大资本组合中股本持有的的机会,至少是在短期中更加有限。这样,可以通过更高标准(尽管不一定是最好的)共同管理并且建立一个财政透明的海外市场。第二,海外投资还可以提供多样的资产基础以及分散风险抵消国内经济、资本市场或货币流通的下滑。尽管全球一体化的趋势在股本市场确实易于出现跟风现象,但是日本从1990年到2005这15年的经验也的确强调了一定的经济条件可以反面影响一个国家的投资环境。 

    第三,为抵消大量的资本注入提供了一定的条件,因为中国的海外直接投资利润非常大,大部分基金也可以流回。最后,尽管人民币的坚持保值可以减少海外投资的短期收益率,但会影响到长期的前景和任何使用美元引起的问题。 

    因此,依照对国家社保基金的指导和理解是可能允许海外投资的,但要花时间来建立相应水平的分配比率。 

问题6、主动和被动投资战略的优劣势各是什么? 

    到目前为止,本文主要的讨论了做为主动战略的投资战略—把基金在不同资本等级中转移来寻求平均收益是积极的举措。然而英国的研究表明,一个平均高于100%投资组合的长期行为中,在主要等级的最初资产分配才是主要原因。换句话说投资的其他方面,例如选择股票和时机投资也可能会减少由设定资产分配并坚持这个方式获得的收益。这种情况发生的原因显然是因为难以确定进入和退出特定股票的时机,而且频繁的转移也存在纳税和转移费用的成本。 

    相反的,被动投资战略包括制定一种参照了基准指数而非权衡个人行为的资产分配,并且尽可能的靠近并权衡人们对特定股票、保证金或是资金选择指数。这点的优势就是更低的转移成本和根本上减少了市场运作差的风险。像在中国这个从2005年至今一直处于上升趋势的市场中,这种战略获得了非常显著的利益(社保基金在2006年获得了50%的收益)。然而在下降或者动荡的市场下,这种战略就不那么奏效,也会导致估价过高和大幅下跌引起的大宗跌落,特别是如果指数额外开销十分紧密的跟随市场估价。 

    一个中间的方法就是采用所谓核心基金大部分做为被动投资战略管理,另一部分委托特定管理者进行积极投资,来创造跟高的收益。这种委托管理权也许在特定的资产等级中。基金放置于核心基金还是委托管理取决于该基金的目标(特别是有产生高于市场收益的需求)、风险承受能力、市场概况和投资者的选择(如果允许的话)。现如今中国的市场呈绝对上升的形势,但大部分基金却依然是被动投资,仅有一小部分放在委托管理方做为取得高于市场收益主动投资支配。 

问题7、政府对提高相关投资工具的有效性应该作些什么? 

    政府已经采取了一些措施来扩大政府投资工具。特别是铁道部已经使用铁路债券做为有成本效益的方式为铁路网现代化和扩大筹集基金并且也潜在的为社会保障基金提供出路(国家社保基金已经投资于此)。不过在远期证券方面还有很多可以做的,如果政府决定提供最低收益的话。假设政府负债数量很低的话,这种长期证券将有很强大的市场可能。提供远期政府债券也会为高收益更高风险的公司证券市场的发展给予激励。 

    政府可以做的另外一个主要的方面就是发展普通股票市场以及扩大普通股在上海和深圳市场的交易范围。几乎所有在市场交易的公司股票都是之前被重新调整结构的,并且包含大部分的政府股权。因此,尽快扩大上市公司范围尤其是鼓励私有企业的公司上市显得十分必要。 

  

 

 
 
 
 
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